В последние годы объемы прямого кредитования фондов, созданных на основе межправительственных соглашений, стали значительны и от декларативных намерений перешли в категорию угроз.
Их активность стала искажать финансовую статистику даже несмотря на то, что вспомогательный финансовый счет системы национальных счетов был значительно доработан (детализирован с точки зрения сбора данных).
Фонд развития, и коммерческий банк по своей экономической сути выполняют одну и ту же фундаментальную функцию — финансовое посредничество для развития реального сектора экономики. Оба института аккумулируют финансовые ресурсы и направляют их предприятиям для инвестиций в производство, инфраструктуру, технологии, создание рабочих мест. Конечная цель одинаковая: обеспечить экономику необходимым финансированием для роста и модернизации.
Различие в механизмах фондирования создает фундаментальное искажение в оценке реальной стоимости кредита для экономики.
Коммерческий банк привлекает депозиты, межбанковские кредиты и др. под определенный процент. Фонд получает финансирование льготное (в нашем случае грантовое или безвозвратное). Формально его стоимость фондирования близка к нулю.
В нормально функционирующей рыночной экономике монетарная и фискальная политики взаимодополняют друг друга для достижения макроэкономической стабильности.
Монетарная политика через управление процентными ставками и ликвидностью банковской системы влияет на стоимость кредита и денежное предложение. Фискальная политика через налоги и государственные расходы влияет на совокупный спрос и структуру экономики. Обе политики должны быть скоординированы, но независимы в своих инструментах.
Когда правительство пытается использовать фонды развития для обхода монетарной политики экономика получает противоречивые сигналы.
Фонды развития формально являются государственными корпорациями, где бенефициарами выступают не частные акционеры, а государство.
Но кто конкретно является бенефициаром от имени государства? Руководители фондов назначаются правительством или напрямую президентом. Советы директоров фондов состоят из высокопоставленных чиновников. Это политически ангажированные должностные лица, которые находятся в прямом конфликте интересов.
Эти должностные лица по своему статусу торгуют суверенными обязательствами. Министр финансов принимает решения об объеме и условиях государственных заимствований. Представители правительства согласовывают получение грантов и кредитов от международных финансовых организаций и иностранных государств.
Эти решения создают долговые обязательства, которые будут погашаться из будущих налоговых поступлений. Фактически они распоряжаются деньгами налогоплательщиков, включая тех, кто еще не родился, но будет платить налоги через двадцать или тридцать лет для погашения сегодняшнего долга.
Корпоративная отчетность фондов развития в ее текущем виде не обеспечивает реализацию этого бенефициарного права. Более того, политическая ангажированность руководства фондов создает риски использования ресурсов фондов для поддержки предприятий, связанных с политическими элитами, или для достижения краткосрочных политических целей в ущерб долгосрочной финансовой устойчивости.
Когда фонд, осуществляющий кредитование, публикует только корпоративную отчетность без соблюдения банковских стандартов раскрытия информации, эта отчетность не дает понимания реальных рисков.
В корпоративной отчетности фонда развития кредитный портфель отражается одной строкой в балансе как долгосрочные финансовые активы.
- Нет детализации по отраслям заемщиков, регионам, размерам кредитов, срокам, валютам.
- Нет информации о концентрации рисков. Нет раскрытия связанных кредитов.
- Нет стандартизированной классификации активов по степени риска.
- Нет информации о реструктурированных кредитах, которые формально действуют, но фактически проблемны.
Более того, стандарты создания резервов по МСФО принципиально отличаются от пруденциальных требований банковского регулирования.
МСФО требует создавать резервы на основе ожидаемых кредитных убытков, что предполагает значительную свободу суждений менеджмента. Фонд развития может использовать оптимистичные сценарии и минимизировать резервы, формально соблюдая МСФО.
Банковское регулирование устанавливает жесткие правила: кредит с просрочкой более девяноста дней автоматически переходит в категорию дефолтных и требует резервирования от пятидесяти до ста процентов в зависимости от обеспечения. Нет пространства для интерпретаций.
Критически важно понимать, что фонды развития Кыргызстана нельзя сравнивать с институтами развития группы Всемирного банка, такими как Международная финансовая корпорация (IFC) или Европейский банк реконструкции и развития (ЕБРР), несмотря на внешнее сходство их миссий.
Парадокс распределения рисков в программах рефинансирования
Структура программ рефинансирования через банки создает искаженную систему стимулов, которая маскирует реальное качество кредитования.
Согласно теории асимметричной информации Акерлофа, когда одна сторона сделки не несет последствий качества актива, возникает проблема неблагоприятного отбора. Фонд развития устанавливает максимальную ставку для конечного заемщика 10-12%, но не участвует в оценке кредитного риска конкретного заемщика и не несет убытков при дефолте.
Коммерческий банк оказывается в ловушке. С одной стороны, он получает дешевое фондирование под 2-3%, что теоретически должно повышать прибыльность. С другой стороны, ограничение конечной ставки 10-12% при рыночной ставке для МСБ 16-20% означает, что банк не может адекватно оценить риск через ценообразование. Для заемщика с высоким риском дефолта рыночная ставка должна быть 22-25%, но банк обязан выдать кредит под 12%. Разница 10-13 процентных пунктов — это непокрытая премия за риск.
Рассмотрим конкретную математику программы рефинансирования фонда для текстильных предприятий.
Фонд предоставил банку $20 млн под 2.5% годовых на 5 лет. Банк обязан выдать эти средства не менее чем 100 заемщикам (лимит на одного заемщика $200 тысяч) под максимальную ставку 11% годовых. Средний размер кредита $180 тысяч, количество заемщиков 111.
Доход банка от процентной маржи: $20 млн умножить на разницу ставок 8.5% (11% минус 2.5%), равно $1.7 млн в год. Операционные расходы на обслуживание 111 кредитов (визиты к клиентам, обработка документов, мониторинг залогов): минимум $3000 на одного заемщика в год, итого $333 тысячи. Остается $1.367 млн до создания резервов.
Текстильный сектор Кыргызстана имеет высокую волатильность из-за зависимости от импортного сырья и конкуренции с китайскими товарами. По данным Нацстаткома, за 2020-2023 годы закрылось 28% текстильных предприятий. Консервативная оценка вероятности дефолта 15% в год, коэффициент потерь при дефолте 65%. Ожидаемые потери: $20 млн умножить на 15% умножить на 65%, равно $1.95 млн в год.
Чистый результат для банка: доход $1.367 млн минус ожидаемые потери $1.95 млн, равно минус $583 тысячи в год. Банк терпит убыток, участвуя в программе. Почему банки соглашаются? Три причины. Первая — политическое давление, так как отказ от участия в государственной программе развития создает репутационные риски в отношениях с регулятором. Вторая — надежда, что реальные дефолты будут ниже консервативной оценки. Третья — кросс-субсидирование за счет других операций банка.
Другой пример рассмотрим связанный с прямым финансированием фонда.
Предположим фонд принимает решение выдать $50 млн золотодобывающей компании сроком на 10 лет под 6% годовых. Бухгалтерский метод оценки показывает: номинальная стоимость $50 млн, резерв под возможные потери 4% или $2 млн, балансовая стоимость актива $48 млн.
Рыночная оценка требует расчета приведенной стоимости через дисконтирование ожидаемых денежных потоков с поправкой на кредитный риск. Согласно данным агентства Moody's Annual Default Study за 2023 год, кумулятивная вероятность дефолта для золотодобывающих компаний в странах с суверенным рейтингом B составляет 24.7% на горизонте 10 лет. Коэффициент потерь при дефолте для обеспеченных корпоративных кредитов горнодобывающего сектора равен 58% по данным исследования Standard & Poor's на выборке 312 случаев дефолта за 1981-2022 годы.
Ставка дисконтирования складывается из трех компонентов по методологии построения кривой доходности. Базовая безрисковая ставка: доходность 10-летних казначейских облигаций США 4.18% по данным на начало 2024 года. Премия за кредитный риск для рейтинга B: 5.73% согласно индексу ICE BofA US High Yield B Option-Adjusted Spread. Премия за страновой риск Кыргызстана: 4.08% по методологии профессора Асвата Дамодарана, рассчитанной как спред суверенных CDS. Итоговая ставка дисконтирования 13.99%, округлим до 14%.
Рассчитаем приведенную стоимость кредита. Ежегодный процентный платеж $3 млн плюс возврат основной суммы $50 млн в конце 10-го года. Применим дискретную модель выживания заемщика. При кумулятивной вероятности дефолта 24.7% и предположении об экспоненциальном распределении времени до дефолта, годовая условная вероятность дефолта равна 2.82%. Вероятность дожития до конца первого года 97.18%, второго года 94.44%, третьего 91.78%, и далее по убывающей геометрической прогрессии.
Приведенная стоимость денежных потоков по годам. Год 1: $3 млн умножить на 0.9718, разделить на 1.14, равно $2.558 млн. Год 2: $3 млн умножить на 0.9444, разделить на 1.14 в квадрате, равно $2.180 млн. Продолжая расчет до года 10 и добавляя дисконтированную стоимость возврата номинала с учетом выживания, получаем суммарную приведенную стоимость $34.26 млн.
Скрытый убыток на этом активе составляет $48 млн минус $34.26 млн, равно $13.74 млн, что эквивалентно 27.5% от номинальной стоимости кредита. Если портфель прямого кредитования РКФР $395 млн имеет сопоставимое качество (диверсифицирован между золотодобычей, энергетикой, транспортом с близкими профилями риска), совокупный скрытый убыток достигает $108.6 млн. Для всех фондов развития с общим объемом прямого кредитования $450 млн потенциальный дефицит капитала оценивается в $123.75 млн.
Нургуль Акимова - экономист, экс-советник министра экономики КР на общественных началах.
